Συμπεράσματα από το Τζάκσον Χολ

Το Τζάκσον Χολ θα ήταν ένα σχετικά άγνωστο παραθεριστικό κέντρο των ΗΠΑ αν δεν αποτελούσε τον τόπο διεξαγωγής ενός σημαντικού οικονομικού φόρουμ το οποίο λαμβάνει χώρα κάθε έτος τα τελευταία 30 χρόνια. Στη σκιά των βουνών του Ουαϊόμινγκ κεντρικοί τραπεζίτες, πολιτικοί, ακαδημαϊκοί και επαγγελματίες των αγορών εκφράζουν τις απόψεις τους για σημαντικά θέματα τα οποία επηρεάζουν την παγκόσμια οικονομία. Φέτος τα μάτια όλων ήταν στραμμένα στους διοικητές των κεντρικών τραπεζών των ΗΠΑ και της Ε.Ε., Τζάνετ Γέλεν και Μάριο Ντράγκι.

Η Γέλεν, της οποίας η θητεία πιθανότατα θα τερματιστεί τον Φεβρουάριο του 2018, υπερασπίστηκε με θέρμη τις μεταρρυθμίσεις στην οικονομία και την πολιτική αυξημένης εποπτείας των χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων από το 2008 έως σήμερα. Προχώρησε ωστόσο και ένα βήμα παραπέρα, τονίζοντας ότι η επόμενη μεγάλη κρίση μπορεί να έρθει ανά πάσα στιγμή και ότι οι τράπεζες είναι πολύ καλύτερα προετοιμασμένες, καθώς έχουν βελτιώσει σημαντικά την κεφαλαιακή τους επάρκεια σε συνδυασμό με καλύτερο έλεγχο του ρίσκου τους. Στον λόγο της ανέλυσε λεπτομερώς τις τεχνικές τις οποίες ακολούθησε η FED για την έξοδο από την κρίση και την αναζωπύρωση της οικονομίας, ενώ απάντησε και σε επικρίσεις κυρίως γύρω από το πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης.

Εάν οι μέχρι τώρα πληροφορίες αληθεύουν, ο Τραμπ προσανατολίζεται σε αντικατάσταση της Γέλεν με κάποιο άτομο του κύκλου του. Ονόματα όπως του Γκάρι Κον, πρώην τραπεζικού στελέχους, έχουν ακουστεί και απηχούν την επιθυμία του Προέδρου για απελευθέρωση του χρηματοπιστωτικού τομέα από τους ασφυκτικούς κανόνες οι οποίοι έχουν επιβληθεί. Σε μια έμμεση υπεράσπιση της Γέλεν, ο Μάριο Ντράγκι συνέστησε την προσοχή στην ανάγκη καταπολέμησης του οικονομικού προστατευτισμού, επικρίνοντας έμμεσα τον Τραμπ αλλά και κινήσεις όπως αυτή του Brexit. Επανέλαβε επίσης την πάγια θέση του για υπεράσπιση και ενίσχυση της παγκοσμιοποίησης σε συνδυασμό με την ανάγκη για αρωγή σε όσα κράτη έχουν μείνει πίσω στον τομέα των εξελίξεων, ώστε να μη νιώθουν οι χαμένοι αυτής της προσπάθειας. Σε παρόμοιο μήκος κύματος κινήθηκε και ο διοικητής της κεντρικής τράπεζας της Ιαπωνίας, ο οποίος υπεραμύνθηκε της τακτικής αγοράς ομολόγων για την αντιμετώπιση του αποπληθωρισμού και της τόνωσης της οικονομίας.

Πίσω από τα χαμόγελα και τις φιλοφρονήσεις, ωστόσο, στην οικονομική κοινότητα υπάρχει ιδιαίτερη ανησυχία για την τρέχουσα κατάσταση. Οι τρεις μεγαλύτερες κεντρικές τράπεζες προχώρησαν σε εμφανώς συντονισμένη αγορά κρατικών ομολόγων με διάστημα περίπου δυόμισι ετών μεταξύ τους, ώστε να μην πλημμυρίσει με φθηνό χρήμα παράλληλα ολόκληρη η παγκόσμια οικονομία. Το αποτέλεσμα αυτής της τακτικής είναι η γιγάντωση των ισολογισμών τους, ο οποίος στην περίπτωση της FED φτάνει τα 4,5 τρισ. δολάρια. Η αμερικανική οικονομία έχει δείξει σημάδια ανάκαμψης, τα οποία οδήγησαν σε σταδιακή αύξηση των επιτοκίων. Στην Ιαπωνία η κεντρική τράπεζα έχει φτάσει σε σημείο να κατέχει το 42% των ομολόγων της κυβέρνησης και κατευθύνεται πλέον σε αγορές άλλων προϊόντων, όπως μετοχές, για να μην «πνίξει» την αγορά με τις επεμβάσεις της. Ωστόσο, ο στόχος του 2% για τον πληθωρισμό φαντάζει ακόμη μακρινός. Η ΕΚΤ συνεχίζει να αγοράζει ομόλογα σε μηνιαία βάση, ωστόσο στην τελευταία της συνεδρίαση συζητήθηκε η πιθανή ημερομηνία αναστροφής αυτής της πολιτικής.

Το μεγάλο ερώτημα είναι τι θα συμβεί όταν οι κεντρικές τράπεζες αποφασίσουν αναπόφευκτα να εκκινήσουν τη διαδικασία πώλησης των περιουσιακών στοιχείων τα οποία έχουν αποκτήσει όλο αυτό το διάστημα. Οι ιθύνοντες απέφυγαν να δώσουν συγκεκριμένες απαντήσεις στο Τζάκσον Χολ, πιθανώς για να μην προκαλέσουν αναστάτωση στις αγορές. Η νομισματική θεωρία των οικονομικών προβλέπει ότι το φθηνό χρήμα το οποίο έχει διευθετηθεί στην οικονομία θα οδηγήσει σε επενδύσεις, αυξημένη κατανάλωση, μείωση της ανεργίας, άνοδο του πληθωρισμού και σημαντική ανάπτυξη της οικονομίας. Μετά τον πάτο του 2008-2010 όλα αυτά στα στοιχεία έχουν λίγο-πολύ δείξει σημάδια ανάκαμψης στις εν λόγω οικονομίες, με εξαίρεση ίσως τον πληθωρισμό, ο οποίος διατηρείται πεισματικά κάτω από τον επίσημο στόχο του 2%. Η αναιμική διόρθωση των δεικτών, ωστόσο, έχει οδηγήσει πολλά στελέχη της αγοράς να μιλούν ανοιχτά για την πιθανότητα να έχει λάβει χώρα μια μόνιμη αλλαγή στην παγκόσμια οικονομία. Η ανάκαμψη φαίνεται να είναι βασανιστικά αργή και εύθραυστη, με χαρακτηριστικό παράδειγμα τις ΗΠΑ,. οι οποίες διέρχονται την τρίτη μεγαλύτερη περίοδο συναπτής αύξησης του ΑΕΠ στην ιστορία τους. Αυτοί οι λόγοι κάνουν τις κεντρικές τράπεζες εξαιρετικά διστακτικές για τερματισμό (στην περίπτωση της FED αναστροφή) της ποσοτικής χαλάρωσης και επιτείνουν το ερώτημα για το κατά πόσο θα είναι ποτέ ο κόσμος έτοιμος για μια τέτοια εξέλιξη.

Η πώληση των χαρτοφυλακίων αυτών σε συνδυασμό με αύξηση των επιτοκίων θα μειώσει τη ρευστότητα και θα αυξήσει το κόστος οποιασδήποτε επένδυσης μέσω δανειοδότησης. Παραδοσιακά αυτό συνέβαινε για την αποφυγή υπερθέρμανσης της οικονομίας, ωστόσο σήμερα δεν τίθεται τέτοιο θέμα. Μια επίμονη κριτική από σημαντικούς μεγαλοεπενδυτές είναι ότι το φθηνό χρήμα έχει καταστρέψει έναν σημαντικό μηχανισμό της οικονομίας, ο οποίος είναι η σωστή κοστολόγηση των διάφορων φυσικών και χρηματοπιστωτικών περιουσιακών στοιχείων. Οι αγορές χρέους και μετοχών στις αναπτυγμένες οικονομίες θεωρούνται πλέον πολύ ακριβές για τα ιστορικά δεδομένα, ενώ η συνεχής άνοδος του S&P 500 δημιουργεί την εντύπωση ότι οι επενδυτές δεν δίνουν σημασία στα πραγματικά δεδομένα των εταιρειών και άρα απλώς ποντάρουν τυφλά δημιουργώντας τον κίνδυνο φούσκας. Ένας σημαντικός χρηματιστηριακός δείκτης, το P/E, δηλαδή ο λόγος τιμής προς κέρδη των μετοχών, βρίσκεται σε σημαντικά υψηλά επίπεδα, τα οποία στο παρελθόν οδήγησαν σε κρίσεις. Άλλες αγορές, όπως οι πωλήσεις κατοικιών, δείχνουν επίσης σημάδια κόπωσης.

Οι τραπεζικοί παράγοντες σε κάθε ευκαιρία διαμαρτύρονται για την ασφυκτική εποπτεία των τραπεζών, η οποία καθιστά πιο ριψοκίνδυνες επενδύσεις πολύ ακριβές, αν όχι απαγορευτικές. Η αλήθεια είναι ότι ενώ πολλές φορές τέτοιες πρακτικές οδήγησαν σε προβλήματα, προκαλούν μια μεγαλύτερη κινητικότητα στην αγορά, η οποία οδηγεί κατά κανόνα σε αύξηση των κερδών μέσω της αποτελεσματικότερης χρήσης της διαθέσιμης ρευστότητας. Αποτελεί μια κυνική πραγματικότητα το ότι το χρηματοπιστωτικό σύστημα για να λειτουργήσει αποτελεσματικά έχει την ανάγκη να επιβραβεύει κερδοφόρες εταιρείες και να τιμωρεί τις χρεοκοπημένες. Με την πολιτική τους, οι κεντρικές τράπεζες διέσωσαν άμεσα ή έμμεσα (εκτυπώνοντας πρακτικά χρήματα για την κυβέρνηση) επιχειρήσεις και εταιρείες οι οποίες με νόμους αγοράς θα έπρεπε να μην υπάρχουν πλέον, όπως, για παράδειγμα, πολλές ευρωπαϊκές τράπεζες. Με αυτόν τον τρόπο το φθηνό χρήμα παραμένει παγιδευμένο σε προβληματικές επιχειρήσεις, διογκώνοντας ακόμη περισσότερο αυτή την πρωτοφανή κατάσταση.

Το αντεπιχείρημα εδώ είναι ότι οι συνέπειες μιας άλλης πολιτικής θα ήταν απαγορευτικές για συναισθηματικούς και προσωπικούς λόγους. Η διάσωση μιας εθνικής αυτοκινητοβιομηχανίας ή του τραπεζικού συστήματος είναι θέμα εθνικού πρεστίζ, στο οποίο οι κανόνες της αγοράς δεν μπορούν να εφαρμοστούν. Ωστόσο, αυτό δεν αλλάζει το γεγονός ότι το πρόβλημα μετατίθεται απλώς για το μέλλον, όπως στην περίπτωση της Ιαπωνίας, όπου οι μαζικές εθνικοποιήσεις της δεκαετίας του ’90 έφεραν την οικονομία σε μια λήθη, δημιουργώντας τράπεζες-ζόμπι, από την οποία ακόμη παλεύει να ανακάμψει. Στην περίπτωση που η επόμενη κρίση φτάσει προτού οι κεντρικές τράπεζες προλάβουν να ανεβάσουν αρκετά τα βασικά επιτόκια και να αδειάσουν τα χαρτοφυλάκιά τους, αναρωτιέται κανείς τι νομισματικά εργαλεία θα έχουν παραμείνει στους ιθύνοντες για να επανεκκινήσουν την οικονομία, δεδομένης και της υπερχρέωσης των κυβερνήσεων. Η σιωπή γύρω από αυτά τα θέματα στο Τζάκσον Χολ επιβεβαιώνει την υπόθεση ότι στο ζήτημα αυτό δεν υπάρχει, δυστυχώς, εύκολη απάντηση.